美国信用债违约：历史、现状与未来

       报告摘要

　　近期伴随着美国疫情的蔓延和美股的下跌，美国信用债市场的风险问题成为市场关注的热点。目前美国非金融企业的杠杆率已经达到了为75%，位于历史上的最高点。因此，本篇报告主要讨论美国信用债市场的违约风险现状、以及历史上的违约情况。本文的结论包括以下几点：

　　1、从评级看，高收益债（标普评级BB+及以下）与类高收益债（标普评级为BBB+、BBB和BBB-）的违约风险是最高的。其中，类高收益债主要面临着评级下调的问题，由于许多金融产品合同中规定不能投资高收益债，因此若评级被下调到BB+及以下，那么这类债券将面临着非常大的抛售压力。近期评级下调的现象并不少见，比如3月25日，标普将达美航空的投资级别从BBB-下调2级至BB。可以从以下几个角度来观察高收益债和类高收益债的违约压力：1）存量规模。截至2020年3月28日，高收益债的未偿还金额为2.18万亿美元，占全部信用债的比例为21.22%，类高收益债的未偿还金额为3.22万亿美元，占全部信用债的比例为31.37%；2）到期规模。未来几年是高收益债和类高收益债到期的高峰期，平均每月的偿还金额大致在100亿美元左右，考虑到美债提前违约的现象并不少见，比如“太平洋天然气与电力公司”2004年3月所发行的一只30年期高收益债，到期时间为2034年3月，但是其在2019年1月29日便出现了违约，因此实际上2020年的违约压力并不小；3）信用利差。从2020年1月底开始至今，AAA级信用债的利差从0.57%上升至1.58%、高收益债的利差从3.83%上升到了10.11%、类高收益债的利差从1.33%上升到了4.24%，表明高收益债和类高收益债的违约压力在增加。

　　2、从行业看，能源、金融、可选消费是最危险的三个行业。可以从以下几个角度来看：1）目前形势。近期油价与股价均出现了大幅下跌，3月26日公布的美国当周申请失业金人数达到了328.3万人，是历史上第一次超过100万人，圣路易斯联储主席詹姆斯·布拉德甚至预测美国失业率将会飙升至30%，比大萧条时期还要高；2）存量规模。无论是全部信用债的口径、还是高收益债和类高收益债的口径，能源、金融、可选消费这三个行业的存量规模均比较大，正如上文指出，提前违约的现象在美国信用债市场并不少见，因此这些存量债券存在随时违约的可能；3）信用利差。能源行业的信用利差已经超过了2008年和2016年，金融、可选消费的信用利差也明显超过了2016年，而其他各个行业的信用利差，目前大部分均比2016年要低一些；4）财务状况。从总债务/企业价值、资产负债率、EPS预期值、彭博违约概率这四个指标来看，能源、金融、可选消费这三个行业的财务状况也都比较差。

　　3、美国信用债违约的历史经验。截至2020年3月28日，美国共有8244只信用债出现了违约。我们分析了能源、金融、可选消费三个行业的历史违约，发现了以下三个规律：1）能源、金融、可选消费的违约多发生在油价、股价、零售销售增速快速下跌的时候；2）油价、股价、零售销售增速越低，相关行业的违约概率也越高，甚至当布伦特油价低于40美元/桶时，能源行业月度的违约概率为100%，当零售销售同比增速为负值时，可选消费月度的违约概率为100%；3）油价、股价、零售销售增速越低，相关行业的平均每月违约个数就越高，这意味着我们可以将油价、股价、零售销售增速当作高频指标来观察，用来判断未来的违约情况。

　　4、近期美联储采取了诸多操作来缓解信用市场的风险，比如：通过CPFF操作购买企业发行的商业票据、通过PMCCF操作在一级市场上购买公司债、通过SMCCF操作在二级市场上购买公司债和债券ETF，这些操作都可以直接向问题企业注资，缓解其债务风险问题。如果将美联储的操作考虑在内，美债最终发生大规模违约的可能性仍然需要谨慎看待，因此，本文的结论仅作风险提示之用。（来源：新浪财经自媒体综合）